（报告出品方/作者：东兴证券，李金锦，张觉尹）
1、新能源汽车行业的分化趋势
1.1、-年乘用车需求仍处上行周期
疫情反复、购置税减半*策、新能源补贴退出对车市复苏周期节奏的干扰：疫情的反复拉长了车市复苏节奏：年以来爆发的新冠肺炎仍于年在我国多地反复，我国在全球抗击疫情上做出了巨大贡献，同时也放缓了部分地区经济运行节奏。受经济大周期影响（年以来的增速放缓），我国乘用车销量增速增速下降，并于年进入负增长。受疫情影响，-年乘用车销量出现了深度调整。我们认为，经历年上一轮购置税减半*策的退出，-年的负增长，年我国乘用车市场将迎来上行周期。但疫情的爆发，汽车产业链较长，使得汽车行业在供需两端都受到了较大的影响，拉长了车市的复苏节奏。
年6月1日国家再次出台针对乘用车（非新能源车型，燃油+普通混动）行业实施购置税减半*策：年5月31日，财*部、税务总局联合发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，公告称“对购置日期在年6月1日至年12月31日期间内且单车价格(不含增值税)不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税”。受该*策影响，Q3乘用车销量同比大幅增长36.62%，远高于Q1、Q2的9.13%、-2.23%，同时远高于Q3当季GDP同比增长（3.9%）。该*策的拉动效果也可以通过非新能源汽车的销量增速体现，燃油车+普通混动车6月销量增长24.5%，Q3燃油+普通混动乘用车销量同比增长20.3%。可见6月开始实施的购置税减半*策对汽车需求有明显的拉动效应，同时考虑其将在年12月31日退出，将会导致年部分需求提前释放，进而干扰了年实际需求量。
新能源汽车购置补贴将于年12月31日退出：年12月，财*部、工信部、科技部和发改委联合下发《关于年新能源汽车推广应用财*补贴*策的通知》，明确提出“年新能源汽车购置补贴*策于年12月31日终止，年12月31日之后上牌的车辆不再给予补贴”。其中年纯电动汽车续航里程在-公里（不含）可获得元补贴，续航里程在公里（含）以上可获取1.26万元补贴，插电式混合动力汽车NEDC纯电续航超过50公里（含）可获取元补贴。购置补贴的退出也会促进部分新能源汽车销量于年提前释放。
我们认为，-年我国乘用车市场仍将处于上行周期：中长期看，我国汽车千人保有量仍有提升空间：根据公安部、统计局统计的汽车（乘用车+商用车）和人口数据，截止到年9月底，我国共保有汽车3.15亿辆，按照年底人口数据计算，当前的千人保有量为辆。随着每年大规模的新车注入，我国汽车保有量增长速度较快，但该千人保有量水平仍然低于主要发达国家水平。与更高人口密度的日本、韩国等亚洲国家相比，我国当前+的水平仍然具备提升空间。
我国经济韧性与居民财富的积累效应带来需求自然增长：经历年疫情的爆发和年的疫情反复，我国GDP增长表现出了较强的韧性。年一季度疫情爆发，当季GDP不变价同比下降6.9%，随着疫情得到有效控制，二季度当季同比即增长3.1%，年全年GDP实现2.2%的增长。Q2上海等地疫情爆发，当季GDP增速为0.4%，Q3当季GDP增速回升至3.9%。从居民可支配收入看，即使年，居民可支配收入仍然实现4.74%的增长，而前三季度累计增长4.3%。其中城镇居民和农村居民可支配收入均实现增长。
年将透支部分年购车需求，将导致年乘用车实际增速低于潜在增速：无论从保有量（影响购买意愿）还是居民收入（影响购买力）都支撑我国乘用车市场的进一步增长，尤其是居民财富的积累效应而非边际变化决定了消费购买力。但年下半年实施的购置税减半*策、新能源汽车补贴*策都将于年12月31日退出，这些刺激*策的退出客观上拉高了年乘用车销量，导致年实现销量高于其应有的潜在增长速度，我们预计，年不出台购置税减半*策，考虑年疫情影响，年乘用车潜在增长速度或者4%左右（前三季季度GDP增速3%）。年的透支效应将使得年乘用车实际增速下降。但随着疫情影响的缓解、经济复苏，-年乘用车需求有望再次回到潜在增速之上。总之，我们预计-年，我国乘用车复合增速为7.2%，年乘用车销量规模有望达到万辆以上。
1.2、纯燃油车仍将持续被混动和纯电动车取代
纯燃油车市场份额的持续下行：据中汽协燃料形式数据，乘用车包括纯燃油车（完全依赖柴油、汽油发动机驱动的传统乘用车）、普通混动汽车（HEV）、插电式混动汽车（PHEV）、纯电动汽车（BEV）和其他燃料形式（燃料电池、天然气、其他可替代燃料等）。本文的新能源乘用车仅包括纯电动乘用车和插电式乘用车，由于燃料电池等车型数量很少，不加入分析。
.1-9月新能源渗透率提升至25.7%：纯燃油车市场份额不断下行，从年98.8%下降至.1-9月的70.7%。纯电动汽车的市场份额提升比较快，从年的0.1%提升至年1-9月的19.9%。插电混动汽车市场份额从年开始明显提升，-连续三年维持在1.1%-1.2%，-.1-9分别提升至2.8%和5.8%。普通混动汽车也大致在年提升明显至2.8%，.1-9提升至3.6%，但提升速度弱于插电混动。单月度看，9月纯燃油车市场份额降至67.6%，纯电动汽车为21.7%，插电混动汽车为7.2%，普通混动为3.4%。9月新能源汽车渗透率提升至28.9%，8月达到30%。
插电混动汽车增速超过纯电动汽车：.1-9月插电混动汽车累计同比增速达到.8%，纯电动汽车为.0%。而普通混动增速为57.7%，弱于两类新能源汽车增速。单月看，年以来，插电混动增速领先其他燃料类型汽车增长。纯燃油车受益购置税减半*策，6月以来开始出现两位数增长，但是增长速度仍然明显低于其他燃料类型汽车。
1.3、纯电动与混动汽车分化趋势
1.3.1、纯电动汽车发展状况
纯电动汽车的哑铃结构：按照乘联会的乘用车分级数据，乘用车按照车长、轴距，兼顾考虑车型定位等因素将车型分为A00、A0、A、B、C级及以上（车长和轴距逐渐增加）。A00、B级纯电动占比高：年B级纯电动汽车份额大幅增加，同时A00级纯电动车份额也不断提升，年1-9月纯电动汽车中，A00级小型纯电动汽车占比最高，为29.0%，其次为B级纯电动车，占比为26.9%，A级占比24.8%。与乘用车总体销量结构相比，纯电动车结构呈现明显的哑铃型，即两端的A00和B级占比高，中间A级占比较低。以年1-9月为例，乘用车最大的细分市场为A级车市场，占比53.5%。由于近两年电动化趋势导致A00占比提升，年之前A级车市场份额都在60%以上。A00级在传统燃油车时代几乎没有存在感，年之前，A00级市场份额维持在1.0%+。
各级别乘用车电动化率：A00乘用车电动化率最高，已基本达到%，其次是A0级，.1-9为32%，B级车为21.2%，A级车电动化率最低，仅为9.4%。
纯电动汽车相对分散的市场结构，比亚迪纯电市场份额稳步提升：年1-10月，比亚迪纯电动汽车销量规模最大为68.5万辆，市占率为16.6%，其中10月其份额达到20.3%，而年比亚迪在纯电市场的份额为11.7%。其次为30万辆左右规模企业为特斯拉与上汽通用五菱，20万辆左右的车企为埃安、奇瑞、吉利和长安，其中吉利为多品牌电动车销量合计。图中剩下的车企规模在10万辆左右。从市占率分布上，呈现一家独大，多家超强局面，整体市场份额相对分散。年1-10月，比亚迪+特斯拉+上通五市占率合计33.7%，年该三家市占率合计为39.2%。我们认为，这种相对分散的市场结构是由纯电动汽车市场规模近两年的快速扩充，纯电动产品技术门槛低于混动和燃油车，导致新进入者众多等因素导致的，这种市场结构并非稳态。
可能影响年纯电动汽车发展的几个因素：1.受疫情影响，一线、新一线城市年经济增速放缓明显：参照第一财经城市级别划分，我们汇总各级别城市季度GDP数据，可以看到，一线（4个）和新一线城市（15个）在、和年均为国内经济增长的领头羊，年上海、江浙地区的疫情反复，导致一线与新一线城市经济增速明显放缓，且低于二三线城市表现。
2.电池成本的大幅提升：碳酸锂带来的动力电池正极材料价格上涨，进而带动动力电池电芯价格的大幅上涨。其中碳酸锂价格从年1月的5.15万元/吨，从年8月不断上涨至当前57万元/吨。正极材料磷酸铁锂价格也从年初的3.85万元/吨上涨至当前的17.7万元/吨。对应动力电池电芯，方形磷酸铁锂电池价格从年初的0.53元/wh上涨至年10月0.82元/wh，增长54.7%。方形三元电池价格则从年年初的0.66元/wh上涨至年10月0.91元/wh，增长37.9%。
单车带电量不断提升，对应电池成本占比逐步提升：按照中国汽车动力电池产业创新联盟数据，年10月纯电动乘用车单车带电量为53.1kwh，有逐步上升趋势。我们挑选国内销量较高的几款车型，按照磷酸铁锂电芯均价0.82元/wh，如比亚迪汉ev对应电池成本5.3万元，特斯拉Model3为4.92万元，aions为4.15万元，五菱宏光mini为万元。我们假设一款电动车售价15万元，电池带电量50kwh，该车型毛利率如果在15%，磷酸铁锂电芯均价0.82元/kwh，则对应动力电池电芯成本占车型营业成本比重在32.2%。如果单车带电量的提升，电池价格的上涨，电池成本占比还将逐步提升。
为了应对电池成本的不断上涨，车企相继提升产品单价。我们认为，汽车是大件非刚需消费品，并非所有品牌汽车的传递路径都是顺畅的。只有那些具备品牌溢价、有较强产品力的产品可以通过涨价而不明显损伤需求。但是总体上，作为toC端的乘用车行业，提升终端售价的行为往往会进一步损伤购车需求。3.年补贴的完全退出：年12月，财*部、工信部、科技部和发改委联合下发《关于年新能源汽车推广应用财*补贴*策的通知》，明确提出“年新能源汽车购置补贴*策于年12月31日终止，年12月31日之后上牌的车辆不再给予补贴”。其中年纯电动汽车续航里程在-公里（不含）可获得元补贴，续航里程在公里（含）以上可获取1.26万元补贴，插电式混合动力汽车NEDC纯电续航超过50公里（含）可获取元补贴。
1.3.2、混动化趋势方兴未艾
普通混动增速弱于插电混动（含增程式，下同）：年之前，普通混动与插电混动基本规模相当，年普通混动与插电混动分别为24.9万辆和24.7万辆，年各为59.7万辆和60.0万辆。年插电混动增长大幅领先普通混动，.1-10月插电混动销量为.6万辆，同比增长.3%，普通混动为68.6万辆，同比增长51.8%。
两田占据普通混动，比亚迪垄断插电混动：1）普通混动：.1-10月，两田普通混动销量合计占比86.9%，其中丰田（由一汽丰田和广汽丰田两家合资公司贡献）占比61.8%，本田（由广汽本田、东风本田两家合资公司贡献）占比25.1%。近年来，两田垄断的局面有望被打破，吉利、广汽、长城和东风相继进入该市场，其中广汽乘用车10月普通混动市占率提升至7.4%。吉利的雷神混动、东风的马赫DHT、广汽的GMC、长城的DHT混动均得到了市场的认可。
2）插电混动：比亚迪在插电混动上的垄断地位远远高于其在纯电动市场的地位，.1-9月，比亚迪占据插电混动市场份额60.2%，远远领先竞争对手表现。单看10月，比亚迪10月销售插电式乘用车,辆，占据当月插电混动市场的66.6%。.1-10月插电混动乘用车比去年同期增加约72.2万辆，比亚迪贡献了52.3万辆，即增量的72%都是由比亚迪贡献的。
混动市场规模仍将提升：无论是普通混动还是插电混动都是纯燃油车向电动化转型的一种方式，现阶段与纯电动相比，混动汽车具备以下几个优点：带电量较少，对应的整体成本低于同级别纯电动车，反应到车价上也要低于同级别纯电动车。与同级别纯燃油车相比，价格差可以做到更低。带电量对比：年10月，纯电动乘用车平均带电量为53.1kwh，插电混动带电量为22.1kwh。普通混动单车带电量更低，据懂车帝，影豹hev单车带电量仅为2.1kwh，帝豪hev带电量也仅为1.83kwh。
价格对比：A级轿车中，我们以纯燃油版卡罗拉为标准，其最低配官方指导价为10.98万元。几款混动车型比其贵20%以内，其中卡罗拉双擎，秦plusdmi仅贵6.4%和1.8%。而A级纯电动汽车均贵25%左右。B级轿车以纯燃油版凯美瑞为标准，混动车型价格差同样在20%以内，而B级纯电动均贵30%以上。而且当前纯燃油车终端成交价均有一定程度的优惠，实际的价格差要高于上述数据。混动系统需要对专用混动发动机、机电耦合系统投入较高的一次性研发投入，随着各家车企混动产品销量的提升，单车承担固定成本将越来越低，混动汽车的成本优势会更加明显。
充电便利性、续航里程等表现更优于纯电动车，其中普通混动不需要插电补能，普通混动、插电混动（含增程）都具备发动机补能的模式，因此在续航里程焦虑大大缓解。驾乘体系上，一套好的混动系统，可以实现纯电驱动模式与纯电汽车完全一致，在发动机介入驱动工况下，能实现更低油耗，抵消高速运行下电机的低效率。因此，基于以上优势，我们判断，目前A级车电动化的实现，混动或许是更好的解决方案。
基于以上优势，我们认为，A级车（最大的细分市场）的电动化或将通过混动方案实现，混动车型可以实现相对较低的售价，同时提供消费者纯电驾乘体验和燃油经济性。较高的技术门槛将带来更好的格局：插电式混动的电能可以从外部电源补给，而普通混动的电能则来自于发动机。两者在混动架构上基本相通，只在能源补给上有差异。混动架构多种多样，各种架构各有优劣，并不存在绝对领先的混动架构。混动系统精髓在于通过优化机电（发动机、电机）耦合效率，最大程度拓展发动机和电机在高效区域的运行时间，进而实现机械驱动和电驱动完美融合，显著提升能源利用率。
车企既要具备高效内燃机技术，还要熟稔电驱技术，同时还要有长期积累的机电耦合技术经验，才有可能推出一款近乎“完美”的混动系统。这种车型既有纯电车的性能，又具备较高的节油性能，且没有续航焦虑和充电时间过长的体验。在合适的价格范围内，搭载该系统的车型一旦推出，将会大规模替代内燃机汽车。
较高的技术门槛，屏蔽了更多的新进入者，混动市场会有相对集中的市场格局。从上述插电混动、普通混动和纯电动的市场格局就可验证。普通混动当前以两田为主，这受益于两田在混动研发较长时间的持续投入。但是部分投入研发较多车企也开始崭露头角，如广汽的GMC混动、吉利的雷神混动等。插电混动则以比亚迪一家独大，独占60%以上的市场份额，我们认为，这与比亚迪在混动技术和电池技术、成本能力的综合体现，目前鲜有企业同时具备这两个领域的核心能力，而这是做好插电混动的关键。总之，我们认为，混动将是解决A级车电动化的有效方案，且混动市场在竞争格局上会较纯电动更为集中一些。
普通混动将后续发力：与插电混动相比，普通混动的带电量是明显较低的，这使普通混动在制造成本上会低于插电混动。但普通混动纯电行驶里程低于插电混动，其驾乘体验更贴近燃油车，会难以吸引喜欢纯电驾乘的消费者。同时，两者还有身份的差异，目前插电式混动乘用车在我国属于新能源汽车，而普通混动车型属于节能车，插电混动在牌照和税费上具备优势。
年普通混动表现不如插混的原因：年以来，比亚迪在插混领域异*突起，凭一己之力打开了插电混动市场。首先，插电混动乘用车仍可以享受免征购置税*策（延续到年），削弱了普通混动汽车的成本优势。其次，比亚迪在电池领域的技术和成本优势又进一步削弱了普通混动的成本优势，如比亚迪的插电混动秦plusdmi最低配官方指导价低于丰田、本田、传祺等普通混动车型。再次，比亚迪超级混动系统的技术领先优势，专用发动机技术与P1P3成熟的混动架构。且插电混动纯电续航里程更长，一般情况下，纯电驱动驾乘体验在动力、NVH好于发动机驱动。
普通混动的发展机遇：首先，针对插电混动的*策优惠并非永久的，牌照和购置税减免的退出将会使普通混动产品成本优势得到体现。其次，比亚迪在插电混动的竞争优势很难被复制。再次，从插电混动、普通混动区域结构上看，普通混动的二线、三线及以下城市消费者占比更高，插电混动的一线和新一线城市消费者占比更高，插电混动由于纯电续航里程长，更适合于城市内行驶，普通混动更适合长途、高速等使用场景。两者在是有场景上有所区别，满足不同的消费者需求。
2、两个细分市场的持续