（报告出品方/作者：西部证券，李华丰）
一、门窗行业与定制家具行业具有相似点1.1产品属性相似
窗是建筑外立面重要组成部分，具有建筑外立面和室内环境两重装饰效果。同时，窗是抵御风雨尘虫，实现建筑热、声、光环境等物理性能的功能性部件，直接关系到建筑的使用安全、舒适节能和人民生活品质的提高。定制家具行业属于家具制造业的细分行业，是企业根据消费者的个性化需求，结合居室空间结构特征，通过信息化和柔性化生产工艺，生产房屋装修所需各类定制化家居产品，进行统筹配置、灵活组合，以达到空间布局合理、全屋色调风格匹配、功能实用协调的目的。定制家具通常指橱柜和衣柜（全屋柜）。
1.1.1定制属性突出
从企业经营流程来看，在进行大规模生产之前，企业需将每一位消费者视为单独的客户，整合消费者的个性化外观偏好、空间尺寸、功能诉求等各方面因素，为其量身定制产品，即每件产品都有其唯一性。因此，二者均具有较强的定制属性，需满足客户的定制化需求。“量身定制”是门窗和定制家具企业业务模式的核心，这一点也成为二者与其它建材/家居细分子行业最大的不同：1）工厂角度，定制企业是真正意义上的以销定产，接单后才会安排生产，但难点在于每件产品尺寸不同，优秀企业具备柔性化生产能力：最短时间、最大程度利用原材料，精准生产非标件；标品企业可根据市场需求及时调整产量以实现“以销定产”，但仍为生产在先，销售在后。2）经销商角度，定制产品，设计为先，设计是最好的销售，设计环节是定制企业及其经销商在销售环节最好的抓手；标品产品则更加依赖于产品自身的品牌力以及渠道流量。3）库存角度，先接单后生产的生意模式决定了定制企业及其经销商无库存压力；标品属性则注定了库存的出现，大量积压库存也会降低企业及经销商经销效率，侵蚀利润。优秀企业通过优化仓储体系、提高信息化率以提高库存周转，进而实现对终端市场的准确把控。
1.1.2价值链条一致
门窗与定制家具行业产业链明晰，主要包括上游原材料采购、中游生产制造、下游销售三个环节，公司的业务价值链主要体现在低价采购、高效生产、批发零售和准确安装。在行业的三种销售渠道中，经销商渠道中的业务价值体现在批发环节；直销渠道中的业务价值体现在批发零售环节和安装环节，在大宗渠道中的业务价值则体现在批发环节和安装环节。
剖析门窗与定制家具产品的成本构成，以行业头部企业为例，直接材料在营业成本中均占有较高比重，因此原材料价格的变动均会对两个细分行业所在企业的毛利率产生一定影响。
从潜在客户来看，定制行业下游主要面向国内商品房首次装修需求以及居民为改善居住环境进行的二次装修需求。门窗作为建筑物不可或缺的一部分，除与定制行业一样满足居民需求外，还服务于写字楼、医院、购物中心等公共建筑及工业建筑。从这一点而言，窗企的下游客户更多，市场空间更广。
1.1.3运输半径无限制，交付周期略有差别
门窗与定制家具相似，并无运输半径限制。首先，门窗与定制家具是由板材、铝合金、玻璃、五金件等加工组装而成，原材料性质稳定，终端无需二次加工，仅需安装，产品性能短期内不会因储存期的延长而变化。第二，门窗与定制家具单位价值较高，承担运输成本的能力较强，因此，运输半径不会成为门窗、定制企业全国化的障碍。以森鹰窗业和志邦家居为例：森鹰窗业目前主要依赖其位于哈尔滨的工厂（年南京工厂建成，年投产，营收占比约12%），但销售网络已覆盖国内大部分区域；志邦家居目前工厂主要集中于合肥，也已形成了辐射全国的销售网络，截至年底，公司拥有各品类经销商超家，店面超家。
但同时也必须认识到，单一区位工厂服务全国市场会延长物流距离进而增加运输成本，在一定程度上影响公司产品的价格竞争力，同时增加了交货时间，影响客户的消费体验。因此，全国化布局工厂同样是多数成熟门窗/定制家具企业的选择。
从交付周期来看，定制家具行业交货周期平均在20天左右，规模较小的企业一般采用“单个订单逐个生产”或者“标准件+非标准件”的生产模式。而大企业通过“柔性化生产”、“全国布局工厂”等方式，可进一步缩短交货周期。以索菲亚为例，公司是定制家具行业内最早做数字化转型的公司，信息与数字中心（InformationandDigitalCenter，IDC）、宁基智能、极点三维是公司数字化战略的三驾马车，参照工业4.0标准，打造“1+4+10”的整体系统架构，包括一个大数据平台，研发、营销、制造、服务四大板块，设计系统、营销协同系统、制造执行系统等十大系统。同时，公司全国布局8大生产基地，进一步提升交货效率，将交货周期缩短至7-12天。
相较于定制家具行业，门窗行业交货周期平均在1-2个月，其中头部窗企森鹰窗业通过智慧工厂和数字化将交货周期压缩在1个月、生产周期在10天左右，但仍与头部定制企业存在差距。除工艺流程不同及上述提到的未实现全国化工厂布局增加了物流时长外，我们认为自动化程度也是影响门窗产品交付周期的重要影响因素。据草根调研了解，头部定制家具企业在裁板、封边、开料、修边打磨、废料处理，以及物料流转等各环节均已实现自动化，从而极大提升了生产速度及降低了人力成本。而窗企在打磨、组装、涂胶，以及物料流转等工序上仍需手动完成，影响了生产速度，这其中有工艺自身原因，但同时也受限于工厂自动化率。若后续窗企在壮大的过程中可以不断提高工厂自动化程度及缩短运输半径，则有望进一步降低成本、压缩交货周期、提高消费者购买体验，强化自身竞争力。
1.2销售“零售+大宗”，侧重不同
门窗与定制因产品属性相似，下游高度重合，销售渠道也较为一致：主要分为零售和大宗。零售又包括经销零售和直营零售，前者是定制行业主要的销售模式。生产企业选择和培育认可自身品牌价值、资金实力雄厚、市场信誉良好且具有丰富市场经验的经销商与之签订《合作协议书》，授权其在特定区域内，设立专卖店销售企业生产的产品。经销商专卖店模式的优点是企业可以充分利用经销商的经验和社会资源，快速建设销售渠道及网络，细化市场终端营销，并形成高度符合当地市场环境的营销推广策略，有利于企业迅速扩大市场份额。直营零售则指公司利用自有资金在大型卖场、购物中心、临街店面等开设品牌专卖店销售本公司产品。公司需自行搭建当地销售网络，选择适合当地消费者的产品及符合当地市场的营销策略，从生产到销售至最终的安装均由企业完成，延长产业链条、增厚利润的同时也加大了公司经营难度。
除零售外，大宗也是重要渠道之一，于窗企而言，大宗渠道重要性强于零售渠道，原因在于我国房地产市场中新房交易仍占据主导，而新房窗的安装由开发商负责。定制行业大宗渠道重要性的提升得益于商品房精装修的兴起（《建筑业发展“十三五”规划》，新开工全装修成品住宅面积达到30%）。公司与地产开发商或工程承包商签订产品供应与安装合同，公司负责生产，工程服务商为项目履约实际操作方，负责相关产品的设计、运输、安装和售后等具体业务。得益于政策催化，-年大宗业务营收占比在部分头部定制、窗企中逐步提升，但也受部分房企出险拖累，产生了大量坏账。
定制家具行业过去10年伴随地产行业的兴起而快速发展，在充分竞争的过程中也结合居民消费习惯不断进行渠道拓展和变革，其中线上渠道和家装渠道也得到了更多