（报告出品方/作者：招商证券，郑晓刚）
一、华南区域铝型材龙头，战略转型新业务
1、铝基新材产业链优势突出，股权结构稳定
具备铝基新材全产业链能力，向汽车轻量化与建筑门窗系统集成转型。豪美新材前身为成立于年的豪美铝业，年5月登陆深交所中小板上市。公司为国内大型铝型材制造商，并具备一条从熔铸到深加工的完整铝基新材料产业链，近年来转型发展成为一家专业从事汽车轻量化材料技术创新和产业化应用以及建筑门窗系统产品集成的国家重点高新技术企业，目前已经是华南地区最具规模的汽车轻量化铝基新材料企业。
公司股权结构稳定。截至年三季度，公司控股股东清远市豪美投资控股集团有限公司（简称“豪美控股”）直接持有公司37.77%的股权，并通过泰禾投资间接持有公司0.82%的股权，合计持有公司38.59%的股权。董卫峰、董卫东、李雪琴三人为公司的共同实控人，通过豪美控股、南金贸易和泰禾投资合计持有公司63.81%的股份；其中，董卫峰、董卫东为兄弟关系、李雪琴、董卫东系夫妻关系。
2、汽车轻量化和系统门窗将为发展重点
公司营收增长稳健，年或迎拐点。年以来公司每年营收都保持增长趋势，-年CAGR为13.3%；年前三季度营收达到40.25亿元，规模超往年全年水平，同比增长71.29%，增速陡然上行，主因公司募投项目产能释放，叠加铝锭涨价，促使公司铝型材业务量价齐升。公司年前三季度归母净利润同比增长69.71%至1.04亿元，净利润增速匹配收入增长。
公司主营三项业务，子公司分工明确。公司目前核心业务主要有三类：铝型材业务（又分为一般工业用铝型材、建筑用铝型材、汽车轻量化铝型材）、系统门窗销售业务和门窗幕墙安装业务。其中，铝型材的生产销售由公司子公司精美特材负责运营；系统门窗业务由公司自有的“贝克洛”子公司及其同名品牌负责销售；门窗幕墙安装业务由孙公司科建装饰负责。H1，铝型材销售占公司主营业务收入的90.5%，系统门窗业务占5.4%，门窗幕墙业务占4.0%；其中，汽车轻量化铝型材业务仅占总收入的5.7%。
汽车轻量化铝材业务快速发展，系统门窗销售利润远超传统业务。年上半年，公司各项业务收入均正向增长，其中汽车轻量化铝材以.71%的增长率远超公司其他产品的水平快速发展。除占比极小的其他业务外，各项主要业务的毛利率在过去几年基本变化比较平缓，其中系统门窗销售业务的毛利率水平最高，H1为36.97%，远高于其他业务的毛利率；一般用工业铝材毛利率最低，21H1仅为6.80%。
公司各业务与行业龙头相比，体量仍有成长空间。考虑到闽发铝业、兴发铝业产品均包含工业用铝型材和建筑用铝型材，与公司的铝型材产品业务较为相近；亚太科技主要产品为车用铝型材，是汽车轻量化材料重要供应商，与公司的汽车轻量化铝型材产品业务较为相近；而中国忠旺铝型材主要定位于高端铝模及高端工业材，在产品类型、结构和市场定位上与公司有所差异，因而未选择为可比公司。
二、铝型材为传统主业，产能布局加速产品结构优化
铝加工产品上游主要为铝矿采集与冶炼，上游电解铝和再生铝生产行业提供原材料后，经过中游的铝型材行业加工产出不同的产品，应用在下游包括建筑、交通、电力、机械、包装等领域。铝加工产品主要可以分为六类，分别是铝挤压材、铝箔材、铝板带材、铝锻件、铝粉、铝线材，建筑型材和一般工业型材就属于挤压材。（报告来源：未来智库）
1、我国为铝型材生产大国，公司市占率有提升空间
铝型材应用领域较为广阔，我国产量稳健增长。铝型材以铝锭为原材料，经过“挤压工艺”制成，是铝挤压材中的一种。据中国有色金属加工工业协会数据，年我国铝加工材总产量为万吨，同比增长5%；其中，铝型材产量约万吨，占比47.6%，同比增长6.6%；铝型材为我国铝加工材中占比最大，且增速最高的品类。
建筑行业为铝型材的主要下游市场。铝型材具备材质坚硬、设计灵活、轻巧耐磨等优点，应用领域广阔。在建筑领域，铝型材由于其易于组装、上漆，同时也兼备美观性和实用性，多用作门窗框、室外幕墙材料等，也可用作建筑结构的巩固和防护。在工业领域，铝型材由于比很多物料更轻但更坚硬，常被使用在机械设备、电力设备、基建、航空航天等工程中。因此，根据下游用途可区分为“建筑用铝型材”和“工业用铝型材”。从产量来看，年我国建筑用铝型材和工业用铝型材的产量占比约7:3。从消费量来看，年我国66%的铝型材被使用于建筑领域，工业用铝型材消费量占比约32%。
我国为铝型材出口大国，但以低附加值产品为主。我国铝型材进口量从年起连年下降，出口量则在-年创出新高，年疫情影响我国铝型材出口，年以来出口有所回升。年上半年，我国共进口铝型材1.49万吨，同比下降10%，出口44.21万吨，同比增长13%。但我国出口产品以中低端产品为主，进口铝型材则多是高端产品，测算H1进出口铝型材均价得出，进口铝型材平均价格约元/吨，出口铝型材平均价格仅约元/吨。
豪美新材市占率尚且不到1%。我国铝型材龙头为中国忠旺和兴发铝业，截至年底其市占率分别为3.83%和3.26%，体现行业低集中度；豪美新材市占率由年的0.71%提升至年的0.86%。其中，年我国头部的铝型材加工企业市占率均有提升主因年在多国反倾销政策下国内小型铝材加工出口企业减产，致使行业产能阶段性下滑，而头部企业维持较好增长，致使市占率有明显阶段性跃升。
豪美新材的产品出口以铝型材销售为主，远销欧洲、非洲、东南亚等多个国家和地区。公司出口业务主要以美元定价和结算，年公司出口收入达5.19亿元，占总收入比例的15%，尽管受疫情影响同比下降29%，但降幅小于全行业出口降幅（63%），公司出口市占率高增3.21pct至6.79%。年3月30日，欧盟委员会裁定对原产于中国的进口铝型材征收21.2%-31.2%的反倾销税，其中公司及子公司精美特材的税率为21.2%，位于区间下限。公司和海外客户的销售订单主要以FOB、CIF和CFR等贸易定价方式进行，关税由客户自行承担。
铝型材销售以直销为主，经销、居间代理为辅。公司面向国内客户的铝型材销售渠道以直销为主，部分辅以经销模式；而面向海外客户的销售模式则通过直销+居间代理模式共同实施，通过居间代理商的区域性优势，公司可快速引入当地客户。年公司直销/经销/居间代理渠道收入占比分别为72%/9%/19%。
2、供需增长匹配，募资扩大自有产能
高产销率和产能利用率，看好产能释放助力业绩增长。截至年底，公司铝型材产能达到16万吨，产能利用率为90.81%，为-年内新低。公司目前共有六大厂区，均位于广东清远，包括3个豪美新材厂区、1个精美特材厂区、1个科建厂区和1个贝克洛厂区。年，公司铝型材产量为17.25万吨，同比增长64%，销量达到17.40万吨，同比增长62%，公司产量与销量增速较为匹配，产销率基本维持在96%-98%，产能利用率较高，体现供给能力处于紧平衡，未来扩产或有助于业绩进一步释放。
IPO+发行可转债募投项目进一步扩大自有产能，降低外协比例。公司IPO募投项目中的“铝合金新材建设项目”总投资额5.77亿元，运用募集资金4.97亿元，规划建成年产4.5万吨高性能铝合金材料及制品的产能，建设期预计18个月，T+3年后达产，预计达产后可每年贡献营收9.00亿元、净利润.30万元；税后IRR为14.71%，回报期为6.65年（含建设期）。截至H1，该项目尚有部分生产线未建成投产，若建成后公司铝型材的总设计产能可达约20.5万吨/年。此外，公司拟发行可转债募资不超过8.24亿元，其中4.94亿元拟投向“高端工业铝型材扩产项目”和“高端节能系统门窗幕墙生产基地建设项目”，建设期均为1年，税后IRR分别为15.16%和18.73%。
三、汽车轻量化业务已具备技术和客户基础
1、汽车轻量化铝型材发展空间巨大
汽车的轻量化，指的是不改变汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整备质量，有利于实现同等动力性下燃料消耗减少，从而实现1）提升续航能力，2）降低碳排和能耗。我国新能源车市场景气抬头，有望支撑铝挤压材需求长足发展。我国机动车保有量呈现出较为稳定的增长趋势，截至M9我国乘用车保有量达到2.97亿辆，其中汽油车仍然为最主要的燃料类型，保有量占比达96%以上。年起，我国新能源车市场景气度回升；截至M10，新能源车累计销量已经占到我国汽车今年累计销量的12%，比例较年底的5%显著提高。相对于传统燃油车，新能源车新增电池外壳、电机等部件所用铝材主要为铝挤压材。新能源汽车发展，将有助于提升挤压铝材在汽车领域的用量。
新能源汽车续航制约促进汽车轻量化材料需求增长。首先，新能源汽车普及过程中主要制约因素为续航问题，汽车轻量化可通过降低汽车负重能耗有效提高续航里程；其次，新能源汽车的动力电池系统，普遍较同等燃油车重10%-20%因此对轻量化材料需求更为迫切。据清华大学苏州汽车研究院数据，对于新能源纯电动汽车，汽车整备质量每减少10%，电耗下降5.5%，续航里程增加5.5%。因此汽车轻量化趋势在新能源汽车领域更加明显。（报告来源：未来智库）
双碳目标下汽车轻量化进程加速推进。据《中国汽车低碳行动计划报告（）》公布数据，年我国乘用车车队生命周期碳排放总量约为6.7亿吨二氧化碳，其中燃料周期占比约74%；绝大部分碳排放来自汽油车，占比约98%，由此引起的交通运输二氧化碳排放量仅次于电力工业燃料排放。实验证明，若汽车整车重量降低10%，燃油效率可提高6%-8%；汽车整备质量每减少kg，百公里油耗可降低0.3-0.6升；汽车重量降低1%，油耗可降低0.7%。因此推动汽车工业轻量化以及新能源汽车节能减排对于实现年前碳达峰、年前碳中和的目标具有重要意义。
政策端推动轻量化材料应用。《中国制造》指出，到年，高强度钢、铝/镁合金复合材料等轻量化材料技术方面取得较大突破，轻量化多材料体系达到较好的应用水平，具备先进的制造和连接工艺技术，拥有完善的零部件优化设计和结构-材料-性能-成本一体化设计能力，大幅提升我国汽车轻量化技术水平，形成汽车轻量化整车产品和关键零部件自主开发和生产能力。轻量化技术综合应用进入国际先进行列，由轻量化带动的节能减排效果显著呈现。
车中典型的铝质零件的一次减重效果可达30-40％，二次减重可进一步提高到50％。铝型材主要用于汽车的安全件、结构件，燃油车铝型材部件主要包括防撞梁、控制臂、车架、减震支架、天窗导轨、行李架等产品，若均以铝型材代替钢材制成，减重可达40-50kg；此外，若电池托盘、电机壳等材料全部使用铝型材，减重可达约kg。（2）从可得性来看，根据Wind数据，Q1-3我国铝土矿产量约为全球的19%，基础储量在年达到10亿吨，我国铝材采集难度较低。因此，铝合金作为当前汽车轻量化的理想材料之一，以铝代钢为趋势。
对比发达国家，我国轻量化技术起步晚。目前海外多种车型已在部分零件大量使用了铝合金材料，铝锻件数量呈快速增长的趋势，宝马5系、7系和路虎揽胜等车型已推出了全铝悬架，凯迪拉克CT6也是采用了占比高达64%的铝合金车。据中国产业信息网数据，年国内控制臂、副车架、转向节的铝合金渗透率为15%、8%、40%，预计到年分别可达30%、25%、80%，整体提升空间较大。国际铝业协会数据表明，当前燃油车的车身结构件铝合金渗透率为3%，纯电动汽车为8%，铝合金渗透率整体较低。目前机动车尤其新能源车体由钢结构向钢铝混合趋势较为明显，铝合金的渗透率有望进一步提升。
我们测算年我国车用铝材需求量约68万吨。测算依据：（1）以年前十月国内各类车型产量的同比增速估算M11-12的产量，并以此估计年全年产量；（2）据国际铝业协会统计，年我国燃油车/纯电动车/插电混动车的单车平均用铝量分别为kg/kg/kg，据亚太科技公开交流纪要预测，年我国燃油车/纯电动车/插电混动车的单车平均用铝量分别为kg/kg/kg，并假设年单车用量持平；（3）DuckerWorldwind调研称年欧洲汽车单车铝材占比为11%，我们结合亚太科技口径假设-年我国车用铝材渗透率分别为11%/13%/14%。最终测得年我国车用铝材需求空间约54万吨，年有望超67万吨。
2、加码布局汽车轻量化，订单起量助力业绩释放
豪美新材于年末成立全资子公司精美特材，定位于生产“一般工业用铝型材”、“汽车轻量化铝型材”，新生产线于年上半年逐步投产，公司汽车轻量化铝型材生产能力有望得到进一步提升，匹配订单增速。
（1）车用铝材发展有望带动公司毛利率、市占率双升
亚太科技为国内车用铝材龙头，豪美新材市占率较低。尽管当前我国铝材加工企业数量较多，但大多以建筑铝型材企业为主，进入汽车轻量化领域的铝材企业较少。其中，亚太科技（.SZ）主要产品为汽车铝型材及其他工业铝型材，主要应用于汽车热交换系统、底盘系统等，与豪美新材轻量化产品类型相近。考虑我们估算年我国车用铝材需求量为53.55万吨，则以销量测算，年亚太科技的车用铝材市占率约为26%，豪美新材约为1.5%。
车用铝材业务刚起步，经营质量显优。据亚太科技年年报披露，其服务于非汽车工业领域铝材产能仅占总产能的20%，假设铝材价格差异不大，我们以“0.8x铝材总收入”测算亚太科技的车用铝材收入。从收入规模来看，亚太科技的份额约为豪美新材的22倍；从收入增速来看，豪美新材的增速自年起始终高于亚太科技，体现出小体量的高成长。
人工与加工成本上升，毛利率呈趋势性下滑。公司和亚太科技对于铝材产品均采用“铝锭价格+加工费”的定价策略。从毛利率来看，随着技术成熟、产能释放、竞争加剧、加工费上涨，车用铝材毛利率均有所下滑。豪美新材汽车轻量化铝型材单位直接人工和制造费用由年的0.23万元/吨上涨至年的0.52万元/吨。截至H1豪美新材的汽车轻量化铝型材毛利率为16.41%，较亚太科技高0.94pct。
（2）研发投入巩固技术优势，量产能力逐渐增强
公司进行战略转型，加码高端工业材及汽车轻量化材料研发投入。（1）在资金上给予研发支持。年前三季度研发费用同比高增66.44%至1.38亿元。公司-年研发费用率持续稳增，年前三季度研发费用率水平与亚太科技相当，达到3.4%。据公司