（报告出品方/作者：国盛证券，王琪、马越）
一、金属大宗品：商品供需矛盾进一步缓和，中下游制造盈利有望修复
1.1黄金：联储加息行至尾声，衰退与降息为年黄金交易主线
黄金作为贵金属具有天然的金融货币属性，其定价过程是与信用货币间的博弈。黄金作为贵金属在人类历史上具有跨越文化的普遍接受性，随着人类交易体系的发展形成了其天然的货币金融属性；在现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其内在的货币属性则决定了定价的底层逻辑：黄金与信用货币的相对价格博弈。当信用货币的相对价值因央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或下跌。
美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，美长债实际利率与金价负相关。信用货币实际利率的一般公式：实际利率=名义利率-通货膨胀，其中名义利率可反映法币的紧缩与宽松，通胀可反映货币的价值变动，二者共同组成金价变动的动态框架。基于目前的世界经济形式，美国国债可以被看作是世界的无风险有息资产，黄金作为世界通货可被看作是无息资产，则美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本，美长债实际利率上涨时，投资黄金的机会成本下降，金价回升，逻辑上印证实际利率与金价负相关。同时，美长债实际利率可反映出经济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处于低迷状态或风险期，黄金基于其避险属性的配置需求上升，利好金价，逻辑上印证美长债实际利率与金价负相关。
1.1.1金价复盘：地缘风险过后，美联储加息为年金价主旋律
从长期复盘来看，黄金定价的基本逻辑分析框架仍然有效，金价与美元指数走出负相关关系。（两伊战争爆发期间金价曾与美元指数走出正相关关系，其主要原因在于极端战争情况下黄金的避险溢价超过美元流动性溢价，金价在美元走强背景下仍上涨。）
H2金价维持震荡，联储加息边际放缓预期下金价年底出现修复。今年3月开始的美联储在高通胀压力下开启加息周期，截止到12月FMOC议息会议前已累计5次加息75BP，美元流动性减弱，美元信用货币价值表现持续走强，对金价相对价格上涨，金价在加息周期中承压，进入11月后市场开始交易加息边际放缓预期，金价实现修复。
1.1.2黄金当下投资逻辑：经济衰退风险下通胀逐步缓解，黄金完成筑底
美国通胀水平见顶回落，非农数据展示经济强劲状态，核心CPI仍坚挺。美国自7月CPI同比8.5%，8月CPI同比8.3%之后持续维持通胀水平下降，虽通胀控制节奏较慢，但总体或已处于见顶回落阶段：10月CPI当月同比7.8%的数据表现再次加强了市场对于美联储加息幅度边际趋弱的预期；12月公布的10月核心PCE数据0.2%，（低于预期值0.3%）明确指出美总体通胀下行，多数据支撑下联储紧缩放慢逻辑再次被确认。
同时，美国11月非农就业人口26.1万人，并连续两月大幅超出20万人预期值，显示出美国经济短期内仍表现强劲，劳动力市场供需紧张格局下平均时薪环比上行通过对通胀水平的影响间接对金价起到支撑作用。
美国经济处于回落通道，经济出现萎缩信号。7月以来远端国债利率已明显走低，美国自年3月份开始已经加息5次，累计加息基点，在高频率的加息次数下，美国经济呈现一定的下滑趋势。根据公开数据显示，制造业方面，美国PMI在5月份后下滑明显加速，制造业新订单分项短短两月已经由5月的55.1降至11月的47.2，表明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。
长短期美债收益率倒挂，衰退预期增强。长加息周期下美实际利率不再跟随上行，与短期利率呈现倒挂，从货币价值来分析，短期利率高于长期利率预示未来衰退风险，其内在逻辑在于市场对未来长期经济走势的预期不佳，转而对短期刺激做出反应，投资经济内生性增长的机会成本大于长期美债的经济增长收益与通胀溢价，长期利率低于短期利率。
通胀趋势下行叠加经济衰退压力推动联储加息放缓决议。据芝交所Fedwatch工具披露数据，年2月美联储在目前-BP的联邦基金利率范围内继续加息25BP概率为74.0%，继续加息50BP概率为26.0%；年内大概率停止加息，并最快于年11月开始降息。
同时点阵图反映美联储官员对于加息决议的态度：年美联储仍将维持鹰派加息策略但幅度放缓并大概率在年停止加息；最快在年底或年开启降息周期与新一轮货币宽松政策。
从投资角度上看，末及Q1黄金投资的主要矛盾仍在于美联储货币政策走向，在真正降息周期来临前市场交易黄金或仍以宽松“预期”为底层逻辑。基于黄金价格的基本分析框架，信用货币，尤其是美元将会继续充当黄金资产的“反向锚定物”，总结来看黄金的投资超额收益来自于货币的通胀溢价、货币政策宽松预期下相较于可比资产的敏感性溢价以及发生重大外部事件（如战争、地缘政策冲突、贸易摩擦事件等等）时的避险溢价。价格上来看，目前黄金处于筑底完成后市场加息放缓预期的兑现阶段，但美联储加息绝对值上行压制金价逻辑仍在；年美联储实际降息决议出台前金价或受加息放慢与加息停止影响而震荡上行但边际变动趋缓，年底到年美联储实际降息决议后预计黄金迎来货币宽松-利好金价逻辑支撑而上行。
1.2铜：宏观风险出尽，静待需求复苏
铜价格复盘：需求预期向下，供应担忧向上，铜价上有顶下有底。年伴随铜矿放量以及需求增速下行，铜基本面格局弱化，铜价重心下移。LME铜价自年初美元/吨跌至美元/吨，跌幅13.5%；LME均价自年美元/吨跌至美元/吨，跌幅7%。但因年内供给释放不及预期，铜库存整体仍处于极低水平，铜价跌幅有限。年内价格先涨后跌，驱动在于需求预期变化。年H1交易稳增长，需求预期向上；H2交易经济下行和加息，需求预期向下。同时，铜价的底部安全垫极强，这一方面来自对远端铜矿供应的担忧，但最直接原因更在于当前铜现货市场供应的持续紧张，包括在年底季节性累库期铜依然维持去库趋势。
年政策风险底已现，等待需求底的确立。年四季度，随着疫情封控解除、联储加息放缓、稳地产“第三支箭”发出，三大市场贝塔风险同步见底，需求预期向上修复，现货价格的持续强势扩大铜价上涨弹性。年是验证政策底向需求底传导的关键之年，而年底-Q1则是需求验证的真空期，宏观预期改善后支撑铜价反弹窗口期。年铜价仍面临较大不确定性，需持续跟踪实际需求面改善情况。未来两年铜矿维持高增速释放，电解铜或将步入累库期，年后供需格局有望反转。年受中游冶炼产能制约，上游铜精矿库存回升，中游电解铜持续去库。我们预计，-年铜精矿供应继续宽松，冶炼产能投放将有效将铜精矿转为下游电解铜供应，供应增速高于需求，铜精矿库存向下游电解铜库存转换，消费或重新成为冶炼厂开工水平的制约因素。我们预计-年或为全球铜供应生产大年，年底全球PMI跌至50荣枯线以下，实际需求改善仍存在较大不确定性，年后远端全球铜精矿供需矛盾再次凸显，铜供需格局有望再次扭转。
基本面强现实弱预期，铜价高位震荡仍将持续。铜价的矛盾点来源于现实的低库存伴随的现货价格持续位于高位，市场对现货供应的担忧提升铜价中枢。年1#电解铜现货升贴水整体维持高位，反映现货市场的基本面强现实。同时，全球PMI全面跌落至50荣枯线以下，指引期货价格远期悲观需求预期，铜价在预期与现实的博弈中难以走出顺畅行情。
年全球累计去库14万吨至24.8万吨，全球可用电解铜库存天数降至3.6天。截至12月初，全球铜库存降至24.8万吨，较年初下滑14万吨。其中中国铜市场总库存12.4万吨，较年初下滑10.5万吨；LME铜库存8.7万吨，较年初增加0.2万吨；COMEX铜库存3.7万吨，较年初下滑3.7万吨。可以得出两个结论：1、总量看，全球可用电解铜库存降至历史绝对低位，一旦需求转好铜价将因供给短缺出现极强价格弹性；2、年海外需求强于国内，LME库存率先降至10万吨以下，接近去无可去的状态，年中国需求接力支撑全球铜需求增长，年内需外需或同步承压。
铜矿供应增加，冶炼端产能瓶颈短期制约电解铜供应释放，成为年全球去库主因。在铜传统供需分析框架中，铜矿的稀缺性决定了铜精矿原料通常成为供给端核心变量，而冶炼端一方面扩建不受自然条件约束，同时投产周期相较铜精矿更短，因此几乎不会成为铜供给的实际瓶颈。年则是非常特殊的一年。年-年连续三年铜精矿极度紧缺事实及疫情不确定性担忧限制冶炼厂新建项目规划，年冶炼端实际投放产能偏低，叠加双碳背景下冶炼厂高检修率、粗废铜原料的紧张，导致年集中释放的铜精矿并未有限转化为实际电解铜供应，由此发生上游铜精矿原料累库、中游电解铜去库的现象，铜精矿现货TC从年初63美元/吨上行至年尾90美元/吨以上水平，冶炼厂利润回升。
铜矿品位下滑及全球政治风险上升制约铜长期供应增长，成本增加提升铜价中枢水平。在产铜矿平均品位下滑，高品位易开采矿山愈发稀缺。南美传统矿区老旧矿山同时面临品位下移以及地上转地下矿过程中带来的成本上升问题。RichardSchodde年报告数据显示，全球铜矿开采品位从年的4%降至年1.07%。Bloomberg收录的19家海外主要矿企铜矿开采品位从年的0.79%下滑至年0.44%。同时，杂质过多也会增加环保处理成本。能源、人工成本增加同步提高铜现金成本上升。铜现金成本主要由能源成本（包括电力、燃料等）、运营成本、劳动力成本、原料成本组成，根据彭博统计的全球13家铜矿现金成本数据，铜矿开采平均现金成本已从年的0.38美元/磅上涨至年的1.37美元/磅。此外，智利和秘鲁等传统铜矿富集区国家资源民族主义抬高资源供应风险。
年国内铜需求表现尚可，年1-10月铜材产量累计同比增长4.6%。根据国家统计局数据统计，年1-10月中国铜材为万吨，同比增长4.6%，增速高于年的0.4%，表现尚可，下半年基建提速带动铜消费迅速好转。
地产依然决定明年铜的实际消费及消费信心问题。铜的终端消费地产链条占比较高，铜价与地产开发投资额近20年均保持增长态势，且契合度较高。此外，铜价与房地产投资额均在年到达高点，尽管铜有新能源等其他新兴行业需求，但年房地产开发投资额下降后，铜价同样有所下滑，地产在铜的定价中依旧处于核心定位。中国铜消费全球占比45%，中国经济主导全球铜需求变化。
1.3铝板块：需求面主导交易情绪，铝成本线仍具备强支撑
1.3.1电解铝：年冲高回落，年继续跟踪地产链需求变化
年铝价伴随国内外供给端减复产冲高回落。1）1-3月：全球地缘政治危机频发，能源价格上涨，海外电解铝厂商大规模减产刺激铝价一度冲高至24,元/吨；2）4-8月：高利润推动国内电解铝迅速复产，美联储迫于通胀压力开启加息周期，同时，国内疫情多点频发，需求端承压，铝价进入下行通道，最低降至17,元/吨。3）9-12月：国内四川、云南等地区因高温限电、水电资源短缺等因素接续减产，供给侧过剩预期被打破，铝价获得较强支撑；同时，地产相关利好提振市场信心，但需求总体仍偏弱，铝价进入震荡上行区。
年铝价走势依赖于需求面的好转。宏观面，美国加息政策转向初期或有短期增配窗口，但情绪面市场或从交易通胀忧虑转向交易通胀后周期加息带来的经济下行压力；供给面，广西、四川、云南等地年内已接受过极限减产压力测试，进一步减产空间有限；当前广西、四川缓慢复产中，云南有望在年5月丰水期后迎来集中复产，电解铝总产能将迎来一波上涨，中国电解铝当前运行产能较0万吨产能红线仍有较大复产空间，暂不足以构成供给短缺限制；需求面，疫情政策优化、稳地产方向明确等利好频出，情绪面迎改善，需求仍在筑底过程中。总体看，供给端经历国内外极限减产压力后逐渐增产趋势较为明确，国内外需求仍待观测，铝价于年较难走出趋势向上行情，需重点